（报告出品方/作者：广发证券，代川）

一、三大事业部并进，国内特种阀门龙头

（一）多点布局，引入津西系资本加速资源整合

江苏神通成立于2001年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、 球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格。 公司是国家火炬计划重点高新技术企业，于2004年获得国家核安全局颁发的《民用 核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制造许可证》，2010年在深交所中小 企业板上市，是我国特种阀门行业的龙头企业。

下游领域持续扩展，产业链不断整合。公司成立以来，下游应用领域不断扩展，公 司最初主要生产冶金领域除尘系统以及特种阀门，之后业务不断拓展至核电、油气、 能源化工等领域。2019年公司投资南通神通新能源科技有限公司，进一步布局氢能 特种阀门业务；公司也注重产业链整合，2015年公司收购无锡法兰，2016年设立东 源阀门检测技术公司，2017年收购瑞帆节能，与公司原有阀门业务形成协同效应。

公司业务可分为冶金、核电军工、能源装备、节能服务四大板块。公司冶金业务包 括高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统、煤气 管网系统的特种阀门、法兰；核电业务包括应用于核电站的核级蝶阀和球阀、核级 法兰和锻件、非核级蝶阀和球阀及其配套设备、应用于乏燃料后处理的专用设备及 阀门；能源装备业务包括应用于石油石化、煤化工、超（超）临界火电、LNG超低温 阀门、法兰及锻件设计与制造；节能服务业务通过子公司瑞帆节能实施，包括高炉、 转炉干法除尘系统总包及合同能源管理项目投资业务等。

津西系资本入局，长期内资源整合将受益。在成立早期，公司实际控制人与董事长 均为吴建新。2017与2018年，吴建新等股东通过转让方式将部分股权转让给风林 火山，2019年津西系资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、股份转让等方式先后 取得公司17%的股权，成为公司控股股东，聚源瑞利实际控制人韩力也随之成为公 司实际控制人。2021年，公司非公开发行股票，发行后公司控股股东与实际控制人 未发生改变，聚源瑞利持股比例减少至16.27%；公司实际受益人仍为吴建新，非 公开发行后持股比例为8.10%。

津西集团是我国钢铁行业龙头之一，公司成立于1986年，拥有境内外控股公司近百 家，含4家国家高新技术企业，拥有3家上市公司，年实现销售收入超1000亿元， 是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团。本次津西资本投资入股， 将加速公司在冶金板块的资源整合，长期发展受益。

募投项目投向乏燃料处理，充分享受核电发展红利。2021年公司通过非公开发行 股票募集资金3.71亿元，其中拟投资1.5亿元用于建设“乏燃料后处理关键设备研 发及产业化（二期）项目”，投资1.56亿元用于建设“年产1万吨大型特种法兰研 制及产业化建设项目”。乏燃料二期项目是公司继2019年后第二次加码乏燃料处理 赛道，将持续提高公司在乏燃料处理各环节的竞争力。

大型特种法兰项目的目标产品为碾制环形锻件和其他自由锻件，项目的建设在进一 步提升现有法兰产品产能的同时，不断丰富法兰产品品类，向应用于海上风电领域 的大口径法兰产品拓展；大型特种法兰项目将有效巩固公司在现有核电、石化等下 游市场占有率，逐步提升公司在风电尤其是海上风电领域的市场竞争力。

（二）产品线持续扩展，新业务逐渐发力

收入稳步增长，维持较高盈利水平。2021年作为“十四五”开局之年，随着核电 新建项目的增加，公司作为核电阀门龙头，充分受益于行业发展，同时乏燃料后处 理业务空间不断打开，随着下游需求增长和“碳中和”政策下对节能减排的要求不 断提高，冶金与能源行业景气度持续提升，对阀门、法兰、锻件需求进一步增加。 在多种因素共同作用下，2021年公司收入为19.10亿元，同比增长20.45%，归母净 利润2.53亿元，同比增长17.30%；同期毛利率与净利率分别为31.23%和13.27%， 毛利率净利率在制造业中处于较高水平。22年受新冠肺炎疫情的冲击，开工项目进 度减缓，公司在较为不利的环境下仍努力保持了正增长，22Q1公司营业收入5.11 亿元，同比增长8.35%；归母净利润0.74亿元，同比增长11.66%

华东业务占比较高，受疫情拖累导致22Q1盈利承压。公司主要业务为内销，其中 华东和华北是公司最重要的销售阵地，2021年公司华东、华北业务收入分别为8.09 和4.74亿元，分别占公司当期收入的42.36%和24.82%，22Q1受华东地区疫情反复 影响，公司短期经营受到一定的负面影响。

三大业务占比较为均衡，节能环保业务成长较快。能源装备、核电、冶金三大业务 在公司收入中占比较为均衡，2021年公司能源装备、核电、冶金行业收入分别为 5.71/5.05/4.88亿元，分别占公司总收入的29.88%、26.43%、25.57%；节能环保 业务近年成长较高，2021年公司节能环保业务收入为1.10亿元，相较于2017年增 长了175.00%，占当年收入的5.74%。

受产品结构调整毛利率有所波动。在四类业务中，核电业务毛利率最高。2021年 公司能源装备、核电、冶金、节能环保业务毛利率分别为15.86%、40.83%、 32.14%、40.66%。相较于能源装备、冶金业务，公司2019年以来核电行业毛利率 有所波动，2020年公司核电行业毛利率同比下滑9.81pct，主要系公司根据客户需求调整产品结构，毛利率偏低的非核级产品占比增加所致。

核电产品结构调整，毛利率有所波动。公司核电行业产品包括地坑过滤器、蝶阀、 法兰、球阀、非标阀门及其他。根据公司关于非公开发行股票反馈意见的回复，受 客户需求影响，公司非标阀门以及非核级阀门占比有所提升，2019年公司核电级别 蝶阀产品收入占比达48.10%，而2020年这一比例下降至28.89%；2019年非标阀门 与其他核电行业产品收入占比为9.28%，2020年占比上升至28.08%。由于核电级 别阀门毛利率更高，在以上产品结构变动的影响下，公司2020年核电行业蝶阀、法 兰等产品毛利率均相较于2019年有所下滑。

根据公司2020年年报，公司于2020年9月9日与中国核电就“R项目”设备订货事 宜签订订货合同，合同总金额为1.50亿元，R项目产品是公司继核电阀门业务之 后，创新研发带来的全新增量业务。

无锡法兰、瑞帆节能为核心子公司，营收贡献较为明显。公司全资子公司无锡法 兰、瑞帆节能在所有控股及联营公司中收入贡献最高，2021年无锡法兰、瑞帆节能 收入分别为5.33和1.30亿元，分别占该期总收入的27.93%和6.83%。（报告来源：未来智库）

二、阀门市场广阔，核电建设逐渐启动

（一）工业阀门市场概览

阀门是工业中应用最多的零部件之一。根据其作用不同，通常可以分为截断阀类、 调节阀类、止回阀类、安全阀类、分流阀类等，其中截断阀类产品较多，包括闸 阀、截止阀、隔膜阀、旋塞阀等。此外，还可以根据压力将阀门分为真空阀、低压 阀、中压阀、高压阀、超高压阀等。

工业阀门市场空间广阔，产业升级进行时。根据中国通用机械协会阀门分会与华经 产业研究院，近年来我国工业阀门产量有所下滑，2020年全国工业阀门产量572万 吨，相较于2014年高点下降了44.57%。但与此同时，工业阀门市场规模仍稳步增 长，2020年我国工业阀门市场规模为198.6亿元，相比2015年增长了75.13%，说 明我国阀门行业正在经历产业升级，产品附加值不断提升。

阀门应用下游广阔，阀门制造相对分散。阀门应用领域包括化工、能源、油气、水 处理、造纸等，各行业占比较为均匀，根据Mcilvaine，化工、电力、炼油、油气市 场占比分别为11.54%、14.15%、13.70%、14.15%；相应的，我国工业阀门市场 分散，2020年主要上市公司纽威股份、江苏神通、中核科技、伟隆股份市占率分别 只有1.96%、1.81%、1.22%、0.08%。

全球工业阀门龙头还有Fisher费希尔、Flowserve福斯、Cameron卡麦隆、IMI等， 各企业专注领域有所差异。其中，Cameron卡麦隆是全球油气阀门龙头，IMI则占 据全球近50%以上核电关键阀门市场。

对比国外龙头，我国阀门企业体量差距较大。国内知名阀门企业多涉猎广泛，产品 包括各类阀门、泵、流体元器件等，其收入体量也多较大。2021年，Flowserve、 KTIZ、KSB、IMI、江苏神通的收入分别为232.58/81.20/163.38/154.84/19.10亿 元，国外巨头的收入体量也体现出了阀门行业的天花板，因此国内阀门企业仍有非 常大的增长空间。

（二）核电压舱石作用愈发凸显，有望迎来建设高峰期

核电在我国能源结构中地位逐步提升。根据国家能源局，我国核电装机量与核电发 电量逐步增长。2021年我国核电累计装机量为5326万千瓦，2000-2021年CAGR为 16.64%；2021年核电发电量4071.41亿千瓦时，2020-2021年CAGR为16.41%。 同时，核电在能源体系中重要性不断提升。2021年核电装机占总装机的2.24%，相 较于2000年增长了1.58pct，2021年核电发电量占总发电量的5.26%，相较于2000 年增长了4.02pct。

核电设备利用小时数高，在能源体系中具有压舱石的作用。相较于风电、光伏、水 电等绿色能源，核电发电稳定性更高，这也使得其在能源体系中具有压舱石的作 用。根据国家能源局，2021年火电、核电、水电、风电设备平均利用小时数分别为 4448/7802/3622/2232小时，核电设备利用小时数更高。

越来越多国家对核电态度转向积极。自2011年日本福岛核电事故后，多国对核电 安全产生了质疑，德国作为欧盟最大的经济体，早早宣布将尽快淘汰核能，并一再 呼吁欧盟各国放弃核电。在2021的联合国气候变化大会期间，德国联合卢森堡、丹 麦、葡萄牙以及奥地利5个国家形成“反核”联盟，认为核电并不符合欧盟“不造 成显著危害”的能源规定，因此不应被纳入欧盟“绿色经济”发展的框架之中。但 在2020年秋冬以来欧洲“能源危机”的冲击与“碳中和”目标的激励下，2022年 来许多国家开始对核电态度重新转向积极。法国总统马克龙在2月10日宣布将投入 超过3600亿人民币，在未来几十年内建造至少6座新反应堆，正式重启核电计划。 俄罗斯、巴西、韩国、英国、印度等国也纷纷表示未来将大力发展核电行业。

我国核电站核准加速，核电价值体系将迎来重估。2019年我国核电审批重新启 动，结束了三年的“零审批”状态。2022年4月20日，国务院常务会议，会议指出，要在严监管、确保绝对安全前提下有序发展核电。对 经全面评估审查、已纳入国家规划的浙江三门、山东海阳、广东陆丰三个核电新建 机组项目予以核准。据悉，这三个核电项目每个涉及两台机组，则总数为6台机 组。这是自2008年以来，国家再次一次核准6台机组，是落实国家有关‘积极安全 有序发展核电’的重要举措，表明了国家对于核电发展的积极态度，有望推动核电 价值体系重估。

（三）受益核电高景气度，阀门行业关注度不断提升

核电阀门种类多样。核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输送控制 设备，连接整个核电站的数百个系统，控制并调节介质的压力、温度、流向、流 量，并对压力容器及核电系统起着安全保护的重要作用，是核电站安全运行中的必 不可少的重要组成部分。从种类来看，核电站使用的阀门主要包括闸阀、截止阀、 止回阀、隔膜阀、蝶阀、球阀、调节阀、安全阀等；从安全级别上分为核安全1 级、核安全2级、核安全3级和非核级（NC），其中核安全1级要求最高。

阀门是核电产业链中重要一环。核电站的设备主要分为三类，核岛设备、常规岛设 备、辅助系统（BOP）。核岛设备是整个核电站的核心，是承担热核反应的主要部 分。根据国家能源局，核岛、常规岛和辅助设备三部分，分别占电站总投资的 40%、30%、30%。而在核岛设备中，核级阀门投资占比为12%，在各种组件中占 比较高。

不同技术路线的核电站所需阀门数量有所不同。目前我国核电站中运用最多的技术 为AP1000和CPR1000。根据《核电阀门国产化研究》，相比CPR1000，AP1000 机组所需要的核电阀门数量更少，AP1000机组核岛、常规岛、辅助设备分别采用 7500/11200/3300个阀门，而CPR1000核岛、常规岛、辅助设备分别采用 12700/12800/3400个阀门，两者数量差异主要体现在核岛使用的阀门数量上。同 时，AP1000机组对阀门的级别要求较低，AP1000机组采用的安全I级、安全II级、 安全III级阀门数量分别为104/252/842个，而CPR1000采用的安全I级、安全II级、 安全III级阀门数量分别为268/3913/2907个。

核电站所需阀门价值较为稳定，不同技术路线机组所需阀门价值有所差异。如前所 述，不同技术路线的核电机组所需阀门数量差异主要体现在核岛阀门需求上。根据 公司招股说明书，采用同一技术路线的不同核电机组阀门价值比较稳定，不同技术 路线机组之间阀门价值相差较大。其中，CNP650和CPR1000机组需求的核岛蝶阀 价值最高，以采用CNP650技术的海南昌江核电站为例，该项目由2个650MW的机 组组成，项目对应的核岛球阀和核岛蝶阀价值分别为600和4000万元，折算为单 KW价值分别为4.62和30.77元/KW；阳江一期核电站采用的为CPR1000技术，由2 个1000MW的机组组成，项目对应的核岛球阀和核岛蝶阀价值分别为1000和5500 万元，折算单价分别为5.00和27.50元/KW。AP1000机组所需核岛球阀和核岛蝶阀 价值最低，以三门核电为例，项目含有2个1250MW的机组，对应核岛球阀和核岛 蝶阀价值分别为0.40和3.80元/KW。

我国核电阀门经历了国产化率逐步提升的过程。在我国核电行业发展早期，阀门产 品主要依赖进口，早期的秦山一期、大亚湾等核电站核级阀门国产化率几乎为零。 2006年后，我国核级阀门国产率得到了快速提升，2008年开工建设的方家山1/2号 机组核级国产化率已经达到了40%，核级蝶阀、球阀实现了全部国产。

核电阀门供应商准入门槛较高，竞争格局相对稳定。核电阀门是涉及核安全的重要 装置，制造商需要通过核安全局的资质认证。根据国家核安全局官网，目前国内可以生产核安全3级以上的阀门企业只有江苏神通、大连大高、纽威阀门、中核苏 阀、上海阀门厂等10家左右，市场准入门槛较高。核电机组中采用的阀门种类非常 多样，但出于风险控制、供应链安全等的考虑，通常每家供应商只供应少数几种产 品，市场份额较为稳定。

阀门市场需求主要可分为新增与替换两类。根据公司招股说明书，阀门是核电站中 需要维护的主要设备，核电站花在阀门上的维修费一般占核电站维修总额的50%以 上。一座具有两台百万千瓦机组的核电站每年总维修费用将在1.35亿元左右，阀门 维修、更换费用每年达到约6700万元，其中蝶阀、球阀维修、更换费用每年约900 万元。根据核网引用的澎拜新闻数据，目前每台第三代核电机组的总投资约为200亿元，而根据《核电阀门国产化研究》，AP1000机组阀门投资金额占设备投资总 金额的5-6%。根据上文，并对每年的新增装机台数作出假设，我们对核电阀门新 增市场与存量替换市场规模进行测算， 2022年我国核电阀门新增市场空间约72亿 元，存量更新市场空间约20亿元。

（四）乏燃料处理方兴未艾，广阔蓝海仍待挖掘

乏燃料指核电站烧剩的废料。目前核裂变堆的综合铀资源利用率都还不到1%，而 根据世界能源组织估计，按目前反应堆对核燃料的消耗速度，铀在地球上的储量大 约只够使用200年。同时，乏燃料后处理对放射性废物最小化具有重要意义。因此 无论从安全性还是经济性角度考虑，反应堆产生的乏燃料都必须得到妥善的处理。

我国发展乏燃料后处理产业刻不容缓。核燃料处理主要有两种方法：一是通过简单 的剪切和封装后运往合适的地点直接深埋；二是建立后处理厂，分离乏燃料中钚、 铀等有用的元素进行再利用，降低其活性及放射性，将高放射性废物填埋。除去少 数采用直接填埋乏燃料的国家外，世界上拥有后处理技术的国家主要有法国、英 国、日本、俄罗斯、印度等。我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高。根据景业智能招股说明书，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在 70%以上，2019年我国天然铀需求量为9834吨，产量为1885吨，产需缺口较大， 因此走乏燃料闭环处理的道路符合我国国情。

我国作为核电大国，乏燃料产生量与累积量近年来快速上涨。根据能源杂志， 2020年我国乏燃料产生量预计为1298吨，累计产生量预计为8718吨；根据景业智 能招股说明书，到2030年，我国每年将产生乏燃料近2637吨，累积产生乏燃料约 28285吨。

与不断增长的存量不匹配的是我国薄弱的乏燃料处理能力。根据《乏燃料后处理产 业的市场前景及发展路径》（李想），我国于2010年建成第一座乏燃料后处理中间 试验厂——中核四零四厂，该厂拥有一座容量为500吨的乏燃料贮存水池。根据中 核智库，目前我国已建成1300吨湿法离堆贮存能力，正在建设1200吨湿法离堆贮 存能力和550吨干法屏蔽罐在堆贮存能力，乏燃料贮存能力不断提升。但是在乏燃 料处理上面，我国目前乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/ 年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来 乏燃料的处理需求。

乏燃料处理市场广阔。根据景业智能招股说明书和《BP Energy Outlook: 2020 edition》中的相关数据分析，中国核电的年均增速为5.4%至6.0%，按5.4%的增速 对乏燃料产出做等比估算，谨慎预计2035年的乏燃料年产出约为2450吨。假设乏 燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，则到2035年，对应 年处理2450吨乏燃料能力，同时按照中法两国商谈中的800吨/年后处理厂的处理能 力，假设一个后处理厂的处理能力为800吨/年，则估算我国需要建设3-4个后处理 厂。中法合作的800吨/年后处理厂投资规模约为1500亿元，由此可推测2025年前 我国乏燃料处理厂建设投资总规模将达到4500-6000亿元。而根据《上海发展核燃 料循环后端产业的路径》，到2020年我国乏燃料累计存量将达到9000吨左右，当 年乏燃料产量将达到约1100吨，按照国际上后处理费用800-1000美元/kg的标准， 估计2020年我国乏燃料后处理市场空间总计为500-700亿元。

乏燃料后处理产业链涉及设备众多，包含核安全机械设备与核安全电气设备两大 类，具体包括反应炉、萃取设备、贮存容器、贮槽等，相关环节有望将受益于乏燃 料市场的快速发展。

（五）油气冶金投资加速，传统业务从中受益

公司在能源石化业务领域面向的主要市场是石油化工、煤化工、天然气集储输、火 电（热电）等市场，冶金阀门产品主要应用于高炉煤气除尘、转炉除尘、焦炉拦 焦、煤气管网系统、煤气加压站系统等。

油气价格持续上涨，景气度提升。2020年5月来油气价格持续上涨，叠加2022年俄 乌冲突加剧，油气价格一直保持高位。2022年1-4月布伦特原油期货结算均价为 99.81美元/桶，IPE天然气期货结算均价为229.69便士/色姆，相较于2019年末价格 分别上涨51.23%和639.26%。

“三桶油”资本开支增加，带动相应阀门、锻件、法兰需求。2021年来，随着经 济复苏与油气价格上涨，“三桶油”资本开支不断增长。2022Q1中石油、中石 化、中海油资本开支分别为518.91/355.67/152.19亿元，分别同比增长39.89%、 29.73%、4.65%，下游油气公司资本开支增加，将直接带动阀门、锻件、法兰等产 品的需求。

政策驱动，七大炼化产业基地布局已形成。发改委制定的《石化产业规划布局方 案》提出，将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古 雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。预计到2025年， 七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的40%。而除了七大石化基地外，山东烟 台也布局了4000万吨炼化一体化项目，浙江舟山、广东茂名湛江、辽宁盘锦等地炼 化项目建设也如火如荼。

炼化投资建设加速，需求将继续保持旺盛。根据中国石化报21年11月发表的 《2025年，面对10亿吨原油一次加工能力的“硬指标”！淘汰炼油落后产能或将 主要集中在山东》，2021年10月26日国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》， 方案明确要求到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上，如果按照《方案》要求，那么还有9000万吨/年原油一 次加工能力的发展空间，对应9套1000万吨/年炼油装置。考虑到旧产能淘汰等情 况，实际需求将超过这一标准，中石油、中石化作为我国炼化行业的主力军，近期 新签约项目不断。21年12月13日，中石油广西石化炼化一体化升级项目发布环评 公示，该项目在现有1000万吨/年的炼油基础上，新建120万吨/年的乙烯及下游一 系列装置，共计14套装置，包含乙烯、全密度聚乙烯、高密度聚乙烯、EVA、聚丙 烯及环氧丙烷等。根据流程工业公众号，中石化目前签约和在建项目有8个，乙烯 炼化一体化产能约4000万吨/年，还有对二甲苯、HDPE、LLPDE等炼化产能。

低效产能淘汰叠加设备更替，冶金领域需求有望持续增加。2019年4月，生态环境 部、发改委等联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，指出新建（搬 迁）钢铁项目要达到超低排放水平，目标在2025年底前，80%以上的产能完成改 造。在政策指导下，冶金行业2020年来迎来了固定资产投资与检修量的快速增长， 2020和2021年我国高炉检修量分别为2573.31和3649.27万吨，分别同比增长 5.97%和41.81%。（报告来源：未来智库）

三、多点布局、持续开拓，节能环保、氢能获突破

（一）核电市占率已居高位，大力开拓乏燃料处理业务

专注核电蝶阀与球阀，产品可满足各主流机组需求。核电机组中采用的阀门种类多 样，公司专注于核电蝶阀与球阀领域。如前文所述，不同技术路线的核电机组对应 不同的阀门需求，公司多年来紧跟行业前沿，目前核电阀门产品可以满足第三代、 第四代核电技术要求，覆盖AP1000、华龙一号、CAP1400、快堆及高温气冷堆等 主力堆型。在实现核电蝶阀、球阀产品改进、保持持续领先优势的同时，公司还陆 续开发了压水堆核电站地坑过滤器、核级调节阀、核级仪表阀、核级气动膜片等新 产品来拓展业务线，将受益于核电关键设备国产化浪潮。

公司核安全级蝶阀、球阀市占率已达到行业较高水平。根据公司招股说明书， 2006年6月，在岭澳二期工程国际招标中，公司为国内唯一的核级蝶阀和球阀供应 商，合同金额1111万元，约占该工程蝶阀和球阀总额的10%；在秦山二期扩建工程 国际招标中，公司为国内唯一的核级蝶阀和球阀供应商，合同金额3590万元，约占 该工程蝶阀和球阀总额的40%。2008年以来，公司已成为我国核电阀门的主要供应 商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，在红沿河一期、阳江一 期、宁德一期等项目中都实现了项目核岛球阀、核岛蝶阀的全部供应。

核级蝶阀、球阀竞争力强。根据中核集团电子商务平台披露的核级阀门中标情况， 根据我们的不完全统计，2021年6月以来，中核集团核级阀门中标项目共15个，江 苏神通中标9个，产品包括蝶阀、球阀、止回阀、隔离阀等，其中已知的4个项目中 标金额合计共1.05亿元。特别是从已披露的蝶阀、球阀中标情况来看，江苏神通实 现了全部覆盖，公司在核级蝶阀、球阀上的竞争力可见一斑。

再次加码核电乏燃料处理，蓝海市场待挖掘。公司于2019年首次投资乏燃料一期 项目，目标产品为气动送样系统、贮存井以及空气提升系统，达产后实现产能气动 送样系统1套/年、贮存井约1500个/年、空气提升系统约300套/年。2021年，公司 再次将非公开发行股票的募集资金加码乏燃料二期项目，本次项目主要聚焦于乏燃 料后处理领域的关键设备，包括料液循环系统、蝶阀、球阀、仪表阀以及样品瓶 等，产品线进一步扩宽。同时，本次募投项目将持续拓展公司乏燃料处理产能，有 助于提升公司在乏燃料处理领域的竞争力。

公司乏燃料业务在手订单充足。根据公司非公开发行股票反馈意见的回复，截至 2021年10月，公司乏燃料后处理领域在手订单金额约3.71亿元，其中后处理专用 阀门约1.63亿元，系统模块包括气动送取样、料液循环系统和空气提升系统等约 1.67亿元，贮存井约0.41亿元，在手订单充足。根据公司2021年年报，公司在首个 200吨级的乏燃料后处理建设项目中已累计获得约3.7亿元订单，已按照供货合同约 定的交货期进行生产并陆续完成设备交货任务，公司正在跟进第二套项目招投标， 未来将给公司在核能装备领域的经营业绩成长带来较大促进作用。

同公司收入、毛利率处于行业中上水平。行业内有核电阀门业务的公司还有纽威股 份与中核科技，2021年江苏神通、纽威股份、中核科技营业收入分别为 19.10/39.62/15.58亿元，毛利率分别为31.23%/27.85%/18.41%。

（二）传统业务行业领先，EMC 注入新活力

公司冶金阀门产品市场龙头地位显著，受益于钢企节能减排新趋势。公司冶金阀门 产品主要应用于钢铁企业节能、减排、降耗等领域 ，具体涉及高炉煤气全干法除 尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统与煤气管网系统。在供给侧 结构性改革的背景下，钢铁行业在加大节能减排、淘汰落后产能、提升高端供给的 技术改造方面面临较好的市场环境，公司或将因此受益。根据公司年报，其冶金阀 门主要产品市场占有率达70%以上，公司也被中冶南方、宝武钢铁、莱钢、中冶赛 迪等企业认定为优秀供应商，行业龙头地位显著。

高炉、转炉、电炉是碳排放最多的工序。钢铁冶炼要经过高炉炼铁、转炉炼钢/电 弧炉炼钢、轧钢等流程。根据《中国钢铁工业的CO2排放估算》，在年产800万吨 平材BF-BOF流程各工序中，高炉炼铁、转炉炼钢环节二氧化碳排放占比分别为 64.57%和0.74%；在年产200万吨平材EAF流程各工序中，电炉炼钢环节二氧化碳 排放占比为72.19%。因此，这几个环节为钢铁行业减碳的重要抓手。公司产品将 受益于钢铁行业减排潮流。

节能服务助力节能减排，EMC市场规模不断扩大。能源合同管理（EMC）是以减 少的能源费用来支付节能项目成本的一种市场化运作的节能机制。节能服务公司与 用户签订能源管理合同、约定节能目标，为用户提供节能诊断、融资、改造等服 务，并以节能效益分享方式回收投资和获得合理利润，可以显著降低用能单位节能 改造的资金和技术风险，充分调动用能单位节能改造的积极性，是行之有效的节能 措施。

根据前瞻产业研究院，节能服务产业对于节能减排成效十分显著，2020年我国节能 能力为4050万吨标准煤，减排能力为10172万吨二氧化碳。作为节能服务产业的一 种重要形式，EMC近年来市场规模不断扩大。根据前瞻产业研究院，2020年我国EMC行业产值为2821亿元，2026年更是有望达到5873亿元。2020-2026年CAGR 有望达到13%。

收购瑞帆节能，订单获取能力有所提高。公司于2017年8月收购瑞帆节能100%股 权，瑞帆节能主营业务为高炉煤气湿法改干法及TRT余热利用、脱硫脱硝系统节能 技术应用的合同能源管理，是经国家发展改革委和财政部登记备案的节能服务公 司，具备较为丰富的节能服务项目运营管理经验。收购以来，瑞帆节能订单量持续 增长，2021年公司新增订单28.27亿元，同比增长了576.32%。

公司新增订单主要包括邯郸钢铁、津西钢铁合同能源管理重大合同。2021年12 月，瑞帆节能与河北津西钢铁集团股份有限公司签订《135MW超超临界煤气发电 及29.9万立煤气柜项目能源管理合同》，合同效益分享期限约为8年，分享比例为 津西钢铁：瑞帆节能=66.49%:33.51%，效益分享总额为10.05亿元。本次项目为津 西资本入局后首次签订的巨额订单，未来将为公司业绩增长注入新活力。

“阀门管家”新的商业模式，带来新的业务新增量。“阀门管家”是公司近年来实 施的工业物联网平台，通过该平台将各品类阀门产品纳入平台应用管理。2020年以 来，公司以国内某千万吨钢产量重点钢企作为样板工程，实施基于5G物联网的技 术实现“阀门管家”平台建设，采集的数据表明，“阀门管家”能够帮助钢企避免 无效的备货和库存占用，提高钢厂备件库存的有效性和经济效益，公司正逐步向其 他钢铁企业推广复制。根据公司1月11日投资者调研会议记录，每个千万吨钢规模 的钢企，每年在通用阀门备件维修更换领域内，对各类阀门的需求约有5000万左 右，全国12亿吨以上的钢铁产能对应将达到五六十个亿的市场需求空间。“阀门管 家”依托于公司在冶金阀门行业上的优势地位，有利于公司向“轻资产”模式转 变，并为公司带来更多业务增量。

控股收购德维阀门，石化领域有望实现“强强联合”。2022年2月13日，公司与德 维阀门铸造（苏州）股份有限公司及其控股股东HOT EXCESS签订《控股权收购 意向框架协议》，公司拟通过受让标的公司现有股份及以现金向标的公司增资相结 合的方式收购德维阀门控股权。德维阀门系国内阀门行业的知名企业之一，长期深 耕海外市场，是多家国际大型油气企业的合格供应商，在石油石化领域具备较强市 场渠道优势及产品优势。德维阀门最大铸件可达6吨，阀门最大口径可达1200毫 米，最大磅级可达2500磅。涉及的材料有碳钢、低合金钢、不锈钢、蒙乃尔合金、 因科镍合金等，并能铸造出符合国标（GB）、欧标（EN）、德标（DIN）、日标 （JIS）的各类材质标准的铸钢件。本次交易完成后，公司将成为德维阀门的控股 股东，有助于公司进一步开拓市场渠道、丰富产品线，加快公司在海外市场及石油 石化领域的布局与拓展。

（三）氢能、军工多点布局，无锡法兰进军风电等

多省市推出氢能产业规划，行业发展或将加速。2020年来我国已有多个省市推出 氢能产业发展规划，在已出台的产业规划中，都明确提到了加氢站的数量发展目 标。根据《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025）年》，2023年北京市将目 标建成加氢站37座，2025年建成超70座。此外，上海、广东等省市2025目标也在 70座以上，行业发展或将迎来加速期。

阀门在加氢站中成本占比较高，将受益氢能行业发展。加氢站中采用的设备包括阀 门、计量仪表、加氢枪、传感器、管道等。根据《Manufacturing competitiveness analysis for hydrogen refueling stations》，阀门在加氢站中成本占比较高。在 35Mpa单加注口的加氢系统中，阀门和计量仪表占设备总成本的57%，而在 35Mpa/70Mpa双加注口的加氢系统中，阀门和计量仪表设备成本占比将达到 60%。

布局氢能产业，高压氢阀等产品已通过认证。2019年，公司引进航天科技集团技 术团队共同出资成立南通神通新能源科技有限公司，其中，公司注资500万元，占 股权比例的35%。通过该项投资，公司规划布局氢能源行业，主要面向氢燃料电 池、储氢系统及加氢站等氢能源产业领域所需的特种高压阀门产品开展研发、设计 和生产。通过近两年来的努力，神通新能源高压氢阀等系列产品已通过国内主要氢 能源系统厂商的测试试验，部分产品已在用户应用。根据高工氢电，现阶段神通新 能源已经完成35MPa和70MPa产品闭环。其70MPa组合减压阀是世界领先的高集 成度车载减压模块，属唯一通过国内三方检测的70MPa车载减压阀，现已通过核心 大客户内测，部分产品已出口国外；35MPa产品现已广泛应用于各类车型，如重 卡、大巴、叉车、快递车、观光车等。

收购无锡法兰，产品线持续扩展。无锡法兰成立于1984年，是我国最早、最优规 模的法兰生产、压力容器用锻件制造主要厂家之一。无锡法兰产品被广泛应用于石 油化工、电力（核电、风电、火电）、轻工、机械、冶金及船舶等领域，“锡兰” 品牌在国内享有很高的声誉。1999年，公司产品成功进入核电领域，成为秦山二期 工程唯一的法兰、锻件供应商。2006年起又为岭澳二期、秦山二期扩建、巴基斯坦 C2、红沿河、宁德、阳江、方家山、福清、台山、防城港、三门、海阳等核电工 程提供了大量核级产品，成为中核总、中广核、国核基核级法兰的主力供应商。

2015年，江苏神通通过非公开发行股票与现金收购相结合的方式获得了无锡法兰 100%的股权，本次收购完善了公司的产业布局，有利于迅速积累客户资源，快速 拓展新领域业务。同时，无锡法兰的高新技术产品——抗氢钢材质的法兰及锻件， 将加快公司在石油化工、煤化工等领域临氢阀门的开发进度；而无锡法兰拥有的核 一级锻件的制造许可证，为公司开发核一级阀门起到促进和支持作用。

进军海上风电市场打开新增长空间。根据公司非公开发行股票募集说明书，公司 “大型特种法兰项目”的目标产品为碾制环形锻件和其他自由锻件，主要应用于 电力、石化等领域。同时，公司认为海上风电市场未来将得到迅猛发展，因此将通 过本次募投项目布局海上风电辗制环形锻件与其他自由锻件。根据公司关于非公开 发行股票反馈意见的回复，按照公司的测算，本次项目预计将实现风电法兰销量 120台/年，销售收入7800万元/年，以及容器管板400台/年，销售收入12000万元/ 年，共计19800万元/年。

四、盈利预测与投资分析

公司在阀门领域竞争力较强，在技术要求较高的核级阀门领域获得了较高的市占率， 一定程度上证明了公司的技术实力和市场开拓能力，鉴于公司的新签订单情况以及 下游行业的情况，并考虑今年疫情的不利影响，对公司的具体预测如下：

（1）能源装备行业：主要是应用于石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电） 等领域，近年石化行业尤其是大炼化行业资本开支较为景气，结合21年公司新签订 单2.02亿元，同比+32.9%，给予该业务2022至2024年30.0%/25.0%/20.0%的增速， 受原材料涨价的影响，公司的毛利率有所承压，鉴于公司较强的技术实力和竞争地 位，预计22年有所下滑而之后毛利率稳中有升，2022至2024年毛利率分别为 14.0%/14.5%/15.0%。

（2）核电行业：主要是核电、乏燃料处理等领域，近年我国核电站陆续审批、修建， 公司的在手订单将逐步确认，收入将迎来较为快速的增长阶段，结合21年公司新签 订单7.05亿元，同比+14.5%，给予该业务2022至2024年30.0%/25.0%/20.0%的增速， 鉴于公司在核电领域较强的技术实力和竞争地位，预计毛利率稳中有升，2022至 2024年毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0%。

（3）冶金行业：主要应用于钢铁行业，随着钢铁行业的产能置换和节能环保改造的 陆续完成，该业务预计将进入相对稳定的增长阶段，结合21年公司新签订单6.00亿 元，同比+3.4%，给予该业务2022至2024年5.0%/5.0%/5.0%的增速，预计毛利率稳 中有升，2022至2024年毛利率分别为30.0%/30.5%/31.0%。

（4）节能环保行业：是指为用能单位在节能减排方面提供节能服务和节能技术支持 的产业，其中合同能源管理的地位较为突出，是节能服务行业的核心，结合21年公 司瑞帆节能新签订单28.27亿元，同比+576.3%，给予该业务2022至2024年 20.0%/50.0%/40.0%的增速，2022至2024年毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。

（5）其他业务：除去上述业务之外的业务，结合历史情况，给予该业务2022至2024 年30.0%/20.0%/10.0%的增速，2022至2024年毛利率分别为40.0%/40.5%/41.0%。

江苏神通是中国阀门行业的领先企业，是国内首批进军核电领域的企业之一，在核 电阀门产品领域，自2008年以来，公司已成为我国核电阀门的主要供应商，获得了 已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，并在乏燃料后处理领域的研发投入， 在首个200吨级的乏燃料后处理建设项目中已累计获得约3.7亿元订单，并在冶金、 石化、煤化工行业均取得了优秀的业绩。因此我们选择了同为阀门领域龙头的纽威 股份以及核电为主要业务的应流股份、中密控股、兰石重装作为可比：

（1）纽威股份：中国著名的工业阀门制造商，生产闸阀、截止阀、止回阀、蝶阀、 球阀、调节阀、核电阀、水下阀和安全阀等产品，并被广泛应用于全球各工况环境苛 刻且需求量大的石油、天然气、炼油、化工、船舶、电厂、长输管线及核电等工业，深受下游客户认可。

（2）应流股份：主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用于航空航天、核电、 油气、资源及国防军工等领域，在核能材料和核电装备、航空航天和“两机”核心部 件等领域持续突破，积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化， 是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。

（3）中密控股：中国流体密封行业的领航者，产品主要应用于炼油、乙烯、化肥、 MTO、煤制油、煤制气、煤制烯烃、天然气化工、输油管线及其他领域，为泵、液 力透平、螺杆压缩机、膨胀机、挤压造粒机、风机、反应釜等各类旋转设备提供安全 可靠的密封产品，持续推动核电密封的全面替代进口，全年新签订单超过7,000万元， 创历史新高。

（4）兰石重装：中国石化装备制造业的先行者，主要业务包括：炼油、化工、煤化 工、核电、生物医药等能源行业高端压力容器、快速锻压机组、板式换热器等装备的 研发、设计、制造及产品检测、维检修服务，以及项目的工程总承包，公司通过收购 中核嘉华加强了核电业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。